上市公司公开收购的政策定位 - 光明动态 - 苏州知名企业顾问律师
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  • 发布时间:2018年5月13日
    【公开收购】上市公司公开收购的政策定位
     
      就其性质而言,上市公司公开收购是公司并购或公司控制权交易的一种形式。如何对公开收购进行政策定位既是国家产业政策的要求,也是公开收购立法首先要解决的问题。与此相关的是所谓的公司控制权市场理论。
      公司控制权市场理论实际上是公司法人治理结构理论或代理成本理论的一个方面。公司治理结构理论所要解决的是公司制度中存在的代理成本问题,其目的在于寻求对公司管理部门的监督机制,以提高公司的经营绩效,增强企业竞争力。公司控制权市场理论认为通过公司合并、营业转让、资产收购与股份收购等公司控制权交易方式可以形成一个公司控制权市场;如果一家公司的管理部门无效率或低效率,就会促使投资者对该公司实施收购,从而替换无效或低效的管理部门,使该公司的资产获得更有效的营运。因此公司控制权市场作为一种公司治理模式能够有效地解决代理成本问题,有利于整个国民经济。
      该观点认为在公司合并等传统的公司控制权交易方式中,交易成功与否在很大程度上有赖于公司管理部门的同意,而在公开收购中,收购人是与目标公司广大股东直接进行股权转让交易,交易成功与否不依赖目标公司管理部门的同意,因此公开收购更利于建立公司控制权市场,也就更能有效地监督公司管理部门。该观点甚至认为在公开收购中各方当事人均获了利:收购人通常向目标公司股份开出一个比当前市场价格更高的价格,因此目标公司股东由于获得了“收购溢价”而获利;收购人则由于替换目标公司现有管理部门,通过改善经营管理,提高公司股份现有价值而受益;更重要的是,公开收购威胁的存在能够迫使公司管理部门努力提高经营管理绩效,以免本公司成为被收购的对象。由于公开收购对整个国民经济具有积极意义,法律应当鼓励公开收购。
      但是也有人提出相反的观点。他们认为在实践中,收购人能否发现目标公司的无效率或低效率尚存在问题。而且目标公司股票的市场价格受多种因素影响,并不能反映公司股票的真实价值,因此虽然公开收购价格通常高于市场价格,也不一定有利于目标公司股东。此外,无论是发起一项公开收购,还是阻止一项收购,均牵涉到巨大的成本,而这些成本对于收购双方来说均不能产生财富。因此“公开收购虽有一定的作用,但是对于约束不能令人满意的公司管理部门来说,它们是一种成本高而又不完美的方式
      我们认为,对公开收购的制度功能作简单的肯定或否定均是不妥当的。应当承认公开收购对于形成公司控制权市场,约束无效率或低效率的公司管理部门确实具有一定的积极意义。而且,公开收购作为有别于公司合并、营业转让等传统的公司控制权转让方式,其本身也具有被承认的价值。但是公开收购要发挥其积极意义受多种因素制约;另一方面,公开收购独特的交易结构也有其不足之处,它使得公司控制权转让容易受目标公司股东短期利益的影响,从而妨碍公司执行长远计划,这对于整个国民经济来说是不利的。正因如此,有人谨慎地指出:公开收购本身不能说是好的或坏的;潜在的经济的、社会的利益与弊端只能联系具体的交易才能作出评价。但是在我国企业平均规模较小,不良资产较多,国际竞争力较弱等具体国情下,正视企业界的资产重组需要,对包括公开收购在内的公司控制权交易持鼓励政策是必要的。
      《暂行条例》关于公开收购的规定强调目标公司股东保护,但不利于公开收购的进行。《证券法》已对此作了改变,为公开收购的进行创造了有利的条件。例如该法放宽了《暂行条例》中的大额持股披露要求,基本放弃强制要约收购制度,取消了目标公司股东对要约承诺的撤回权,取消了对非法人投资者实施收购的禁止。我们认为,该种政策定位是可以肯定的。但是需指出的是,公开收购虽然是一种公司控制权交易方式,更根本的是一种通过证券市场的公司控制权交易方式,因此公开收购立法应坚持证券立法的性质。(注:目前只有澳大利亚等极少数国家在公司法中对公司收购进行规范,多数国家将公开收购立法作为证券法的内容。虽然在具体立法中又可分为两种情况,一种是以特定法的形式出现,如美国、加拿大、日本、芬兰、瑞士、西班牙、葡萄牙、法国等等;一种是以市场自律规则的形式出现,如英国、德国、瑞典、意大利、新加坡、我国香港等国家和地区,但是这并没有否定公开收立法的证券法性质。)此外,公开收购规制本身的不完善会制约公开收购应有的功能,妨碍公开收购立法政策意图的实现。《证券法》在这些方面存在较大的问题。